Эпоха негативных ставок и покупок активов в Европейском центробанке скоро закончится. На самом деле, ЕЦБ уже предпринимает первые шаги, замедлив ежемесячные темпы закупки активов. Инвесторам теперь нужно думать о том, как, когда и где это в конечном счете закончится.


ЕЦБ неоднократно сигнализировал о том, что его первым шагом станет постепенное снижение темпов закупок активов с доведением их до нуля. И лишь после этого он начнет повышать процентные ставки. Но последние утечки информации из ЕЦБ вызывают сомнения в этих мерах. Очевидно, что некоторые руководители сначала хотят поднять процентные ставки, или сделать это одновременно со снижением темпов покупки активов.


Такие неоднозначные и противоречивые сигналы создают проблемы. Намного разумнее было бы изменить последовательность действий. Если инвесторы не могут полагаться на то, что ЕЦБ сделает то, о чем говорит, центробанку в перспективе будет намного сложнее направлять ожидания. К счастью, глава ЕЦБ Марио Драги и главный экономист Петер Прает (Peter Praet) недавно подтвердили, что сначала будет снижение темпов закупок, потом пауза, а после этого повышение ставок.


Самое важное — это правильно выстроить общую политику. Объем покупок акций и уровень учетных ставок должны давать нужное количество стимулов. Но конкретная стратегия ухода с рынка будет иметь существенные последствия.


Европейские банки выиграют, если ЕЦБ начнет с увеличения ставок. Банковские проценты по кредитам могут затем вырасти существеннее, чем выплачиваемые проценты по вкладам. Но даже если такое повышение поможет банкам, это отнюдь не означает, что ЕЦБ должен пойти на такие меры.


Во-первых, ЕЦБ будет сложно обосновать такую стратегию, поскольку банки будут получать выгоды за счет своих клиентов. А сделать так, чтобы стратегия сброса активов устраивала банки, тоже очень трудно, поскольку ЕЦБ отвечает за контроль над банками и за монетарную политику, и должен по отдельности принимать решения в этих двух областях.


Во-вторых, изменение последовательности и первоочередное повышение ставок будет воспринято рынками как косвенное признание того, что эксперимент с отрицательными процентными ставками был ошибкой, которая вряд ли повторится. Это создаст впечатление, что во время будущего спада у ЕЦБ будет меньше возможностей для поддержки экономики.


А что касается времени принятия решений, то стратегия ЕЦБ зависит от трех моментов: что нам принесет будущее, как ЕЦБ истолкует свои полномочия, и будет ли вмешиваться в эти процессы политика.


Понятно, что чем быстрее растет базовая инфляция, тем скорее ЕЦБ может начать стратегию выхода. Но у благоразумных руководителей всегда силен соблазн быть чрезмерно осторожными. ЕЦБ может столкнуться с преградами экономического и правового характера при дальнейшем сокращении ставок и покупке дополнительных ценных бумаг и облигаций, если экономические прогнозы ухудшатся. Лучше перевозбудить экономику сейчас, чем обнаружить, что завтра ты уже ничего не можешь сделать.


Также важны амбиции центробанка. Когда еврозона флиртовала с открытой дефляцией, ЕЦБ утверждал, что он в кратчайшие сроки вернет инфляцию к целевым показателям. Теперь, когда у ЕЦБ более скромная цель — избежать дефляции, продажа акций более вероятна. Но если банк всерьез решил не отступать, пока базовая инфляция не вернется в норму, то ему и думать не следует об уходе с рынка.


Непредсказуемый фактор в этих дебатах — возможность политического вмешательства. Центр Европы постоянно наращивает давление, чтобы ЕЦБ преждевременно продал акции, дабы заставить политиков с периферии начать реализацию реформ. Со стороны тоже оказывается давление, ибо администрация Трампа подозревает, что политика ЕЦБ даст европейским компаниям несправедливые преимущества, занизив курс евро.


В конечном счете ЕЦБ поднимет ставки, вернув их к нормальному уровню, и сократит свой баланс активов и пассивов (желательно именно в таком порядке). Некоторые банкиры из ЕЦБ настолько болезненно относятся к покупке ценных бумаг, что понадобится полномасштабный кризис, дабы заставить их возобновить покупки. Если ЕЦБ хочет гарантировать, что в будущем он сможет смягчить свою политику, ему нужно поднимать ставки, а не уменьшать при любой возможности баланс активов и пассивов. Этот баланс должен оставаться большим на все обозримое будущее.


Ричард Баруэлл — старший экономист управляющей компании BNP Paribas Investment Partners.